#32 Dlaczego rynki obligacji idą w dół?

Dlaczego rynki obligacji idą w dół? – link do wysłuchania odcinka

Dzisiaj opowiem trochę o globalnym rynku obligacji, a przede wszystkim postaram się odpowiedzieć na pytanie, dlaczego rynki obligacje idą w dół, ba, według niektórych analiz, ostatnio jest najgorszy czas dla obligacji od 1926 roku! Postaram się też wyjaśnić co z tego wynika dla inwestora pasywnego, bo obligacje są przecież elementem prawie każdego portfela inwestycyjnego. 

Impulsem do powstania tego odcinka było spotkanie z moim bardzo bliskim znajomym, na potrzeby tego odcinka, pozwólcie, że nazwę go P.

P. 2 lata temu zainwestował w globalny portfel 50% akcji, 50% obligacji u robodoradcy Finax. Jak pewnie pamiętacie, u robodoradców można w łatwy sposób inwestować pasywnie i kupić ETFy reprezentujące globalne rynki akcji i obligacji. W inwestowaniu akcje są motorem wzrostu, bo zyski rynku akcji potrafią być one bardzo duże, a obligacje mają funkcję “uspokajającą” portfel i stanowiącą przeciwwagę dla zmiennych kursów akcji. 

Założenia są takie, że im portfel jest bardziej agresywny, tym większe są w nim udziały akcji, a im spokojniejszy i mniej zmienny, tym większe powinny być w nim udziały obligacji. Portfel 50/50 można by więc nazwać zrównoważonym, takim, który co prawda nie daje jakichś gigantycznych wzrostów, ale jego zmienność – tzw. volatility – nie jest specjalnie duża. A to sprawia, że inwestor śpi spokojniej. 

Jeśli nie inwestujesz samodzielnie, to ten temat może wydawać Ci się trochę abstrakcyjny. Jednak jeśli zdecydowałeś się na odkładanie choćby w ramach Pracowniczych Planów Kapitałowych czy w Funduszu Inwestycyjnym, to z dużym prawdopodobieństwem Twój portfel może mieć też duże udziały, czyli tzw. dużą ekspozycję na globalne rynki obligacji i może też aktualnie zaliczać spadki.

***  

Ostatnio się z P. spotkaliśmy i pokazał m wynik swojego portfela inwestycyjnego. I portfel ten po dwóch latach był na minusie aż 11%. Co prawda horyzont inwestycyjny te to 7 lat, a minęło zaledwie 2, ale P. jest rozczarowany i uważa, że jego portfel nie odrobi tej straty. I, że to była jedna z jego najgorszych inwestycji. I to rzeczywiście -11% to duży spadek, bo według danych historycznych typowy portfel 50/50 nie powinien zaliczać wahań większych niż 6-10%. 

Pomyślałem, że dziś nagram odcinek, w którym opowiem trochę dlaczego tak się dzieje, i dlaczego uważam, że w skali 7 lat ten portfel powinien jednak dać wynik na plusie. 

Przy zakładaniu takiego portfela, Finax pokazuje estymacje jakie wyniki powinien on przynieść po 7 latach, na zakończenie inwestycji. “Średni oczekiwany wynik” powinien według Finaxa wynieść 17,3%, czyli ok 2,7% rocznie, wynik optymistyczny 25%, czyli 4,2% rocznie, a pesymistyczny zaledwie niecały 1% rocznie. Jednak jak słyszycie, każdy z tych wyników, nawet ten najgorszy wychodzi na powierzchnię. Skąd jednak założenie Finaxa, że taki portfel po 7 latach będzie na plusie? Między innymi z danych historycznych globalnych rynków akcji i obligacji. 

I właśnie na tych drugich chciałbym się dzisiaj skupić, bo to one zaliczają największe spadki od dziesiątek lat. Według danych historycznych, 2022 r. był najgorszym dla amerykańskiego rynku obligacji rządowych od 1926 roku. W ubiegłym roku indeks amerykańskich obligacji rządowych zaliczył spadek aż o 29%, to podobny dołek, co spadki na rynku akcji, a przecież obligacje mają stanowić bezpieczną przystań dla inwestycji. 

To dobrze pokazuje jak nieprzewidywalne są rynki finansowe, a także, to, że co jakiś czas dzieje się na rynkach coś niespodziewanego, co generuje duże spadki. Tak było podczas kryzysu finansowego i tak jest teraz, po pandemii. Bo wysoka inflacja to jest właśnie skutek pandemii, który poniósł za sobą podwyżki stóp procentowych. Przez pierwsze dwie dekady XXI wieku obligacje i akcje były też ze sobą odwrotnie powiązane – czyli jeśli ceny akcji spadały, to inwestorzy przenosili się do bardziej bezpiecznych aktywów jak obligacje i ceny obligacji rosły, od spadków na rynkach obligacji, które rozpoczęły się pod koniec 2020 r., takiego powiązania już nie widać.  

Choćby częściowe zrozumienie tego jak działa rynek obligacji oraz z czego te obecne spadki mogą wynikać, pozwalają bardziej optymistycznie patrzeć w przyszłość, zwłaszcza w skali 5 następnych lat, bo horyzont czasowy inwestycji P. wynosi aż 7 lat. 

*** 

Żeby opowiedzieć trochę o rynku obligacji, uporządkuję najpierw wiedzę na ten temat, poruszając najważniejsze moim zdaniem kwestie. Po więcej zapraszam Was do Wikipedii 🙂 

Obligacje to nic innego jak długoterminowe pożyczki, najczęściej o stałym oprocentowaniu. Są instrumentem finansowym z bardzo długą historią. Pierwsze rozwiązanie, które przypominało dzisiejsze obligacje sięga starożytnej Mezopotamii, i roku 2400 roku przed narodzeniem Chrystusa. 

Obligacje przypominające współczesne, zostały wynalezione w XIII wieku w Wenecji, kiedy to państwo-miasto pożyczało pieniądze od swoich mieszkańców, bo potrzebowało ich na finansowanie konfliktu z  Konstantynopolem. Wenecja wypuściła papiery, które gwarantowały, że będzie za nie płacić dożywotnie odsetki w wysokości 5% rocznie. Z kolei w XIX wieku to obligacje pomogły w finansowaniu angielskiej armii, co pośrednio wsparło ją w pokonaniu Napoleona, ponieważ Francja polegała wtedy na krótkoterminowych i wysokooprocentowanych pożyczkach bankowych. Później obligacje osiągnęły zawrotną karierę i obecnie stanowią jeden z głównych elementów globalnego systemu finansowego. 

Obligacje przypominają standardowo kredyty, ale różnią się od nich przede wszystkim na dwa sposoby. Po pierwsze dla posiadacza obligacji, są one niezależne od zewnętrznych czynników, takich jak np. stopy procentowe. Stąd obligacje często nazywa się “fixed income”, czyli dające ich posiadaczowi stały dochód. Po drugie, co bardzo ważne, obligacje są w obrocie na rynku wtórnym, gdzie można je łatwo kupować i sprzedawać. 

Przez setki lat, obligacje miały formę papierowych dokumentów, “papierów wartościowych”, na których widniała kwota nominalna, np. 100 guldenów, oraz kupony związane z terminem ich zapadalności. Np. obligacja emitowana na 5 lat i oprocentowana na 10% rocznie miała 5 kuponów, każdy o wartości 10 guldenów. Po roku można było zrealizować kupon i otrzymać 10 guldenów, a np. po 2 latach sprzedać całą obligację i otrzymać 120 guldenów. Ówczesne obligacje nie uwzględniały więc procentu składanego.

Dzisiaj obligacje występują w wielu różnych typach, różniących się m.in. sposobem naliczania oprocentowania, wartością sprzedaży czy tego kto jest ich emitentem. Obligacje charakteryzują się też różnymi terminami zapadalności, mogą to być np. obligacje krótkoterminowe, których zapadalność następuje od roku do 3 lat, czy długoterminowe, określane jako co najmniej 10-letnie. 

Obecnie rynek obligacji jest jednym z głównych światowych rynków, nawet większym od rynku akcji i właśnie dlatego mówi się o nim, że stanowi kręgosłup globalnego systemu finansowego. Dwa główne typy obligacji to rządowe i korporacyjne. Zarówno rządy państw jak i firmy – w tym te najbardziej znane jak Tesla czy Netflix – emitują obligacje, by pozyskać kapitał. W obydwu przypadkach obligacje mają określone, najczęściej stałe, oprocentowanie, które dłużnik zobowiązuje się spłacić, bo obligatio, to z łaciny, właśnie zobowiązanie.

Z perspektywy uczestnika rynku, który po prostu kupił obligacje i trzyma je do terminu zapadalności, np. jednego roku, zmienność cen na rynku obligacji nie jest istotna. Po prostu po roku powinien otrzymać to, do czego otrzymał zobowiązanie, czyli włożony kapitał plus odsetki. 

Kupując obligacje skarbowe detaliczne, o których opowiadałem w odcinkach 9 i 28, jesteś właśnie w takiej sytuacji. Kupujesz np. obligacje roczne ROR, oprocentowane na 6% w skali roku, by po roku otrzymać kapitał plus odsetki, minus nieszczęsny podatek Belki. Co więcej, nawet gdy sprzedasz obligacje wcześniej, to otrzymasz oprocentowanie, gdyż emitent, w tym wypadku Skarb Państwa, zobowiązuje się wypłacać odsetki co miesiąc. Jednak zupełnie inaczej jest w przypadku obligacji obracanych na rynku wtórnym. 

*** 

Ze względu na to, że zarówno obligacje rządowe jak i korporacyjne znajdują się w obrocie giełdowym, ich ceny na rynku ulegają ciągłym zmianom. Uczestnicy rynku, którzy kupują i sprzedają obligacje na giełdach, decydują się więc na zyski, bądź straty, związane z tymi zmianami cen. Obrót giełdowy pozwala wielu uczestnikom rynku, w tym. np. dużym inwestorom jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne na łatwe kupowanie i sprzedawanie różnorodnych obligacji. Rynki pozwalają choćby na łatwą sprzedaż obligacji, by je upłynnić i zamienić na gotówkę, przed terminem zapadalności kuponów. Z kolei jeśli ceny obligacji na rynkach rosną, to inwestorzy mogą chcieć je sprzedać, by otrzymać premię w stosunku do tego za ile je pierwotnie kupili.

Najważniejszym czynnikiem wpływającym na wyceny obligacji jest wysokość stóp procentowych oraz oczekiwania inwestorów, do tego jak te stopy procentowe będą się kształtować. Gdy stopy procentowe rosną, na rynkach spadają ceny obligacji. Dzieje się tak dlatego, że wraz ze wzrostem stóp procentowych, spada atrakcyjność już wyemitowanych obligacji, to znak, że kolejne emisje obligacji będą miały wyższe oprocentowanie. Z kolei gdy stopy procentowe spadają, nowe emisje obligacji mają niższe oprocentowanie, co czyni wcześniej emitowane obligacje bardziej atrakcyjnymi. 

Rentowność obligacji jest więc odwrotna do ich ceny. Gdy rentowność obligacji wzrasta, ich ceny spadają i odwrotnie, gdy ceny obligacji rosną, ich rentowność spada. 

*** 

W globalnym systemie finansowym wszystkie elementy są ze sobą powiązane i ton nadają papiery wartościowe skarbu Stanów Zjednoczonych, tzw. Treasuries. A to dlatego, że amerykańska gospodarka jest największa na świecie, a dolar jest uważany za światową walutę rezerwową, a więc to co dzieje się z dolarem, ma wpływ na całą światową gospodarkę. 

Rząd Stanów Zjednoczonych emituje wiele typów obligacji, to m.in. krótkoterminowe obligacje zerokuponowe, tzw. treasury bills, czyli takie, które kupuje się taniej “z dyskonto”, by po terminie zapadalności otrzymać pełną kwotę widniejącą na obligacji czy indeksowane inflacją obligacje TIPS.

Jednak na rynkach finansowych najważniejsze są 10 i 30-letnie obligacje tzw. Treasury Notes i Treasury Bonds. W ostatnim czasie ich rentowność, bardzo wzrosła i osiągnęła poziom najwyższy od 2006 roku, czyli początków globalnego kryzysu finansowego. Jeszcze raz przypominam, bo to wydaje się trochę niezgodne z intuicją – wzrost rentowności obligacji na rynkach oznacza, że cena obligacji spada, jeśli więc masz obligacje w swoim portfelu inwestycyjnym, np. w pasywnym portfelu na globalne ETFy, to ta jego obligacyjna część zalicza spadki.

W ostatnim czasie FED, bank centralny Stanów Zjednoczonych wielokrotnie podnosił stopy procentowe, jeszcze na początku 2022 roku wynosiły one poniżej 0,5 procenta. Obecnie są na poziomie średnio 5,33 procent. FED podniósł stopy procentowe po to, by walczyć z inflacją, która w 2021 wyniosła jak na Stany rekordowy poziom 7%, a w 2022 nadal utrzymywała się na bardzo wysokim poziomie ponad 6%. Obecnie wynosi 3,7%, tymczasem cel inflacyjny Stanów, to 2%.

Po pandemii, z inflacją zmaga się prawie cały świat, w tym oczywiście Polska, gdzie, przypomnę, inflacja w lutym 2022 roku doszła aż do poziomu 18,4%. Żeby walczyć z inflacją stopy procentowe były więc podnoszone na całym świecie. Między innymi dzięki tym działaniom inflacja spadła już z tych rekordowych poziomów, ale nadal w większości krajów utrzymuje się sporo powyżej celu inflacyjnego, na przykład w Polsce we wrześniu wynosiła aż 8,2%.

Wysoka inflacja, a co za tym idzie rosnące stopy procentowe, to zatem główny czynnik odpowiadający za spadek cen obligacji rządowych na światowych rynkach. Od stycznia 2022 roku, globalne rynki obligacji zaliczyły ok. 16% spadek.

***

A co z obligacjami korporacyjnymi? Bo one też bardzo wyraźnie idą w dół. 

Tu jest podobnie. Ze względu na wysoką inflację, kupony odsetkowe obligacji korporacyjnych przestają być atrakcyjne. Co Ci przyjdzie z oprocentowania 5% rocznie, kiedy inflacja zjada cały zysk, który dana obligacja miała wypracować? Firmy chcące pozyskać kapitał, muszę więc emitować wyżej oprocentowane obligacje, by przyciągnąć pożyczkodawców.

Co więcej, firmy chcące pozyskać kapitał, mają większe trudności z uzyskaniem go w bankach, właśnie ze względu na rosnące stopy procentowe. Główna rola stóp procentowych to zwiększenie kosztów kredytów, rośnie więc tzw. “koszt pieniądza”.

Banki centralne, podnosząc stopy procentowe, podejmują trudną decyzję, bo z jednej strony ich zadaniem jest ochrona wartości pieniądza, a z drugiej nie chcą zbyt drastycznie ochłodzić gospodarki, bo wzrost stóp procentowych sprawia, że aktywność gospodarcza przyhamowuje. A zbyt duże przyhamowanie gospodarki, może oznaczać dla wielu firm kłopoty, co sprawia, że mogą one np. nie przetrwać recesji. To wszystko przekłada się na sprzedaż przez inwestorów obligacji korporacyjnych, które uważane są za bardziej ryzykowne od większości obligacji rządowych.

Dużo do powiedzenia na temat wypłacalności danego rządu czy właśnie korporacji, mają agencje ratingowe, które oceniają ich wiarygodność kredytową. No i w ostatnich 2 latach, więcej korporacji otrzymuje od agencji ocenę spadkową od wzrostowej. Na przykład w tym roku, Moody’s obniżyło rating, a więc wiarygodność kredytową, 787 firm, a tylko 492 firmom podniosła tę wiarygodność. To najwięcej takich obniżek ratingów od 2020 roku.

Wszystko te czynniki sprawiają, że rynki obligacji korporacyjnych zaliczają również bardzo duże spadki. Np. ETF śledzący indeks europejskich obligacji Bloomberga, jest na minusie od kwietnia 2022 roku.

***

Czy to już koniec? Czy nic dobrego już nie wydarzy się na światowych rynkach obligacji i całe inwestowanie w obligacje traci sens? Specjalnie tak trochę przesadzam, ale chcę też oddać emocje kogoś, kto po dwóch latach inwestycji jest na dużym minusie. Takie duże spadki zawsze sprawiają, że na rynki patrzy się negatywnie i bardziej pesymistycznie niż jest w rzeczywistości

Obligacje jednak wreszcie odbiją. Nie wiem kiedy to będzie, choć grupa wpływowych inwestorów z Wall Street okrzyknęła mijający rok mianem “year of the bond”, bo to odbicie miało nastąpić właśnie w tym roku.

Jak na razie tak się nie stało, co więcej, rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich osiągnęła rekordowy poziom 5%, najwyższy od 16 lat, ceny amerykańskich obligacji spadły więc równie rekordowo.

Ten dobry rok na zakup obligacji miał oznaczać, że wreszcie uda się okiełznać inflację i stopy procentowe ustalane przez amerykański bank centralny zaczną spadać. Jednak amerykański FED na razie pozostawił stopy procentowe na poziomie 5,25-5,5% i dokonał w tym roku aż pięciu ich podwyżek. Co więcej, we wrześniu okazało się, że to może być nie koniec podwyżek stóp. A do tego Fitch, jedna z agencji ratingowych, obniżyła wiarygodność kredytową Stanów Zjednoczonych, ze względu na rosnący deficyt budżetowy. 

To być może dobry moment na zakup obligacji jest właśnie teraz, pod koniec 2023 roku? Bo teoretycznie kupować obligacje jest najlepiej tuż przed rozpoczęciem obniżania stóp procentowych. I tak właśnie radzi choćby New York Times, który w artykule z 13 października tego roku zachęca do tego, by obligacje kupować właśnie teraz, bo 2024 rok będzie dla tego rynku rekordowy.

Ja nie wiem czy przyszły, czy dopiero kolejny rok będzie mógł uzyskać miano “roku obligacji”, ale obligacje wreszcie powrócą. Jak to się mówi “nawet po najgorszej burzy wychodzi słońce”. Nastąpi moment, kiedy ta zła sytuacja się odwróci, inflacja wystarczająco spadnie i stopy procentowe będą sukcesywnie obniżane na kluczowych rynkach, a obligacje odbiją. 

I właśnie dlatego tak istotny jest horyzont czasowy inwestycji, bo dłuższy okres inwestycji – co najmniej kilka lat – pozwala takie burze przetrwać, a my, ze względu na naszą konstrukcję psychiczną, bardzo dużą uwagę przykładamy do tego co tu i teraz. 

Zresztą w latach 1979-1982 Stany Zjednoczone mierzyły się z wyjątkowo wysoką inflacją, wtedy również stopy procentowe bardzo szły w górę, a gospodarka amerykańska popadła w recesję. Ale w 1982 roku FED rozpoczął obniżki stóp i był to jeden z najlepszych okresów nie tylko dla rynku obligacji, ale i akcji, kiedy to indeks największych amerykańskich spółek S&P 500 wzrósł aż o 15%. 

***

A z perspektywy pasywnego inwestora, taka zmienność ma jeszcze mniejsze znaczenie, bo po pierwsze zakładasz, że inwestujesz przez wiele lat – np. w przypadku portfela założonego przez P. przez lat 7, a po drugie, inwestując co miesiąc stałe kwoty, mniejsze znaczenie mają dla Ciebie te wahania rynkowe, bo kupujesz regularnie, zarówno na górce jak i na dołku. 

To, czy miałem rację, i czy ten portfel inwestycyjny P. 50% akcji / 50% obligacji odrobi straty w ciągu następnych 5 lat, okaże się za… 5 lat. Ja jestem optymistą. Myślę, że to o czym dzisiaj opowiadałem dobrze pokazuje, jak proste w założeniach i trudne w realizacji może być inwestowanie – dlatego aspekty psychologiczne, takie jak choćby trzymanie się obranego planu czy skłonność do ryzyka, mają w nim takie samo, jeśli nie większe znaczenie, niż wiedza na temat tego w co się zainwestowało.